联美控股的盈利之路能否复制？

□ 回顾联美控股的发展历史，2016年的并购是一个重要的转折点。通过收购沈阳新北热电、国惠环保新能源两家公司100%的股权，联美控股的体量得以迅速扩大，营收和净利润都实现了快速增长。财报数据显示，联美控股的营收从2015年的7.58亿元增长到2016年的20.44亿元，同比增长了169.7%，归母净利润从2015年的1.77亿元增长到6.99亿，同比增长182.09%。收购的资产当中，沈阳新北主要以清洁燃煤手段为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务，供热区域包括沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等；国惠新能源通过对城市中水余热提取并梯次加热利用，替代传统能源从而更加节能环保。加上此前公司的全资子公司浑南热力，为原浑南新区提供供暖服务，联美控股牢牢占据了沈阳市新城区的供热市场。                  

□ 联美控股的业务主要分为清洁能源业务、广告发布业务两大块，其他部分营收不到2000万可忽略不计。简单计算，清洁能源业务的毛利率高达53.16%，净利率高达49.05%。而沈阳新北、国惠新能源两家供热企业的净利率分别高达39.4%和50%。对比位于东北的同行，同处于沈阳市的第二大专业供热上市公司惠天热电（000692.SZ），供热业务占到总营收的97%以上，2019年陷入业绩亏损，近4年来的毛利率一直低于10%以下，净利率低于5%。另一家同行大连热电（600719.SH）作为大连地区供热、供电联产龙头企业，其近4年的毛利率略高于惠天热电，但也一直在20%以下，净利率则一直不到5%。相比两家位于相同区域的同行企业，联美控股超强的盈利水平显得尤为特殊。

□ 也正是因此，联美控股2019年初收到过来自上交所的问询函。对此，联美控股进行了解释，主要原因一是锅炉和燃煤的种类选择更加经济性，二是其主要供暖地区是浑南、于洪、沈河等新城区，新建筑和新的传热管道的保温性能比较好，热损耗更低。上市公司惠天热电（000692.SZ）的公开信息也印证了这一点，其曾于2015年6月回复问询函时提到了其市场位于沈阳老城区，用热户多为老旧小区住宅，多为非节能建筑，供热成本较高。

□ 此外，新城区由于新接入热力网的用户较多，使得联美控股的接网费收入明显高于同行，而接网业务一本万利，毛利率普遍在98%以上。2017-2019年，联美控股的接网费收入分别是4.21、4.1、4.75亿元；而同城的惠天热电2017、2018年的接网费收入分别是0.01、0.01元，2019年该项收入直接为0。

□ 过去几年，联美控股已经将供热业务逐渐拓展到了泰州、山东等地区，但种种证据表明，联美控股并没有再拿到像沈阳新城供热项目一样的优质资产，沈阳地区供热业务的高利润率并没能在这些新城市复制。2019年财报内容显示，江苏省内的清洁能源业务的毛利率仅有21.42%，远低于辽宁省内的清洁能源业务的毛利率55.08%。其中，江苏泰州的项目是生物质热电项目，主要为泰州市高新医药产业区的大型医药企业供应热电。而根据联美董秘在2019年初接受《每日经济新闻》采访时披露，这一项目处于“多年亏损，目前勉强盈利”状态。

□2019年至今，联美控股继续在清洁能源方面进行了两笔收购。2019年5月，联美控股出资1.03 亿元收购了山东菏泽福林热力科技有限公司66%的股权以进军山东，继续布局工业蒸汽。今年3月，公司以0.81亿元收购上海华电福新能源49%股权，收购公司主要为国家会展中心（上海）提供天然气分布式“冷热电三联供”能源供给。通过这些收购不难看出，联美控股没再继续布局大规模的城市热力供应，而是选择了产业园区的小型供热项目。在沈阳新城供热项目上的超高利润率也没有在各地成功复制。此前，联美控股在问询函中将其高毛利部分归因于其技术和锅炉、燃煤的路线选择。但其水源热泵、生物质热电联产等技术并未在全国扩张复制的过程中发挥出“化腐朽为神奇”的作用。